[摘 要]海运运费衍生品市场中先后涌现多种运费衍生品，为航运企业提供了有效规避运费风险的工具。阐述海运运费衍生品市场的发展现状、阶段性特点以及未来的发展趋势。 

[关键词]运费衍生品，远期运价协议，运费期权，运费风险 

海运是国际贸易的派生需求，历来经受经济周期、局部战争、突发事件等国际因素的冲击，海运市场运费价格的变动也因此难以掌控。为规避运费风险，海运衍生品应运而生。波罗的海运费指数期货(BIFFEX)、远期运价协议(FFA)和运费期权(Freight Options)等衍生品先后出现，为海运运费衍生品市场注入新的生机和活力。 

1、海运运费衍生品市场的发展现状 

随着海运界第一个期货产品——波罗的海运费指数期货的出现，海运衍生品市场也正式步入高速发展时期。BIFFEX、FFA和运费期权3种主要规避运费风险的工具，都为海运运费衍生品市场的发展与繁荣注入活力。 

1985年，波罗的海航交所开设波罗的海国际运价期货市场(BIFFEX)，开始波罗的海运费指数期货交易，其标的为波罗的海运费指数。参与者使用BIFFEX提供的标准格式合约，利用11条标准航线计算得出的波罗的海运费指数进行套期保值。BIFFEX一度得到市场的追捧，但其固有的套期保值效率低和流动性不足等问题，最终导致BIFFEX在2002年退出交易市场。 

1991年，Clarksons首次提出FFA的概念，即买卖双方针对将来某一特定时期内，具体航线上的具体船型制定的一种远期运价协议。协议规定具体的航线、价格、数量、交割时期、交割价格计算方法等，双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。目前，干散货FFA交易的航线发展到波罗地海干散货24条航线，液体散货的交易航线也扩大到15条原油航线和6条成品油航线。FFA的清算业务在Imarex-NOS、LCH、NYMEX和SGX等多家清算行进行。FFABA统计显示，2006年，全年累计成交165万票，累计市场价值高达560亿美元。2007年上半年，干散货FFA已累计成交759459票。 

2005年6月，Imarex联合挪威期货和期权结算所推出最具流动性的液体散货运费远期TD3和TC2的认购和认沽的亚式期权，并推出世界上第一个干散货运费远期PM4TC的期权合约，为规避运费风险提供了一种全新的工具。运费期权属于远期生效亚式期权，即远期生效的亚式选择权的执行价格是合约生效日后的某一时点开始至到期日(或期前某一时间)的航线运费(运费指数)的平均价格。因巴拿马型船运费经常会出现大幅度波动，新的运费期权合约也是针对巴拿马型货船而生。目前，运费期权的交易量相对较少，2006年上半年仅交易1166票，合计交易额为0.223亿美元；但2007年第二季度，交易额已经上涨为3.52亿美元，成为运费衍生品市场中一支新生力量。 

2、当今海运运费衍生品市场特点 

据最近Clarksons报告，Cape型船市场至少有85%的经营者参与FFA交易或者依据该市场进行决策。可见，海运衍生品市场在海运界所处的重要位置。当今，随着海运市场形势的变化，海运运费衍生品市场也随之展示出其阶段特点。 

2.1 FFA交易占绝对优势 

FFA交易具有以下优点：期货指数和实际运费指数变动幅度相同，可以实现“完全保值”；双方可以根据实际需要，确定需保值的航线，在确定好与标准航线之间的固定差额后，即可进行套期保值；FFA只需依据标准合同确定时间和协议价格，具有良好的流动性等特点。集上述优点于一体的FFA交易，注定在当今海运运费衍生品市场中占据绝对的优势。IMAREX-NOS交易所统计显示，2007年前7个月，FFA交易量为187110票，市场价值为50.29亿美元，占海运运费衍生品市场价值的68.8%，扮演着海运运费衍生品市场上的中坚力量。 

2.2 OTC为FFA交易的主要方式 

FFA交易最初源于OTC(over the counter)方式，即买卖双方通过经纪人进行相互协商，在双方一致的基础上，进一步依据FFABA合同或ISDA合同进行最后谈判。合同的结算价格以波罗的海公布的官方价格为准，在结算日一方支付对方的运费差额。Cleared contract方式是FFA在IMAREX交易所上市之后出现，买卖双方在交易所内直接进行，并且在清算行进行最终差额结算。两者最大差别在于，OTC的结算风险由买卖双方直接承担(通过清算行结算除外)，Cleared的风险则转嫁到清算行身上。OTC的买卖双方大多为大船东、大货主等主要交易商，交易活动的出发点在于套期保值，规避海运运费风险。因此，OTC的交易量、市场价值等参数都占据FFA交易的绝大部分。据FFABA统计，尽管近期Cleared的参与者增多，但OTC方式仍然占据FFA交易的80%以上，继续主导FFA交易的发展。 

2.3 干散货FFA交易继续领先液体散货 

干散货市场属于完全竞争航运市场，相对整个市场而言，单个船东的交易份额和交易规模的影响是微不足道的。干散货航运市场的参与者是海运运价的接受者，所有参与者均暴露在运费风险之中。因此，在第一笔FFA交易完成后，干散货FFA接下来持续高速增长。1998年，全球干散货FFA市值突破25亿美元，2001年超越50亿美元，2004年更是一举冲破200亿美元大关。相反，油船市场则属于不完全竞争市场，市场中几家石油巨头和大船东控制了油船市场的大部分运力，特别是控制了90%以上的VLCC。因此，液体散货FFA的推广较为迟缓，但由于平均单船运力较大和货物价值较高，近年来液体散货FFA的市场价值也不断飞涨，据IMAREX-NOS交易所提供的资料，2007年上半年，干散货FFA与液体散货市场价值之比接近1.5:1。 

2.4 运费期权交易有待发展 

在IMAREX进行运费期权交易，必须加入NOS交易所下的成员组织。NOS在交易日为所有成员提供结算服务，所有期权受益都直接转化为现金在交易者与NOS间流动。对于到期期权交易，NOS会自动按照交割期的平均现货指数进行结算。目前，最小液体散货运费期权合同为5票，最短干散货运费期权合同为5天。以上展示了运费期权的独特之处，但参与者对交易规则熟悉程度不够以及运费期权操作体系还有待完善等因素，都影响了运费期权交易的现有市场交易量和市场价值。目前，运费期权市场价值尚不足海运运费衍生品市值的1／10，表明运费期权交易走向成熟还有一段长路。 

3、海运运费衍生品市场展望 

3.1 运费期权交易将成为新的增长点 

目前，运费期权作为规避运费风险的新工具，在海运运费衍生品市场中所占份额较小，对海运市场定价影响不大，但其自身的众多优点已经开始逐步得到业内人士的认同。据IMAREX-NOS统计，自2005年6月出现以来，运费期权交易一路走红，2007年3月更是创下2.68亿美元的交易记录。可见，随着运费期权交易内容的增加和服务的完善，运费期权必将成为一种有效抵御运费风险的工具。 

3.2 海运运费衍生品的流动性进一步增强 

IFFEX的终结和FFA、运费期权的成功经营都说明，良好流动性是决定海运运费衍生品成败的关键因素。随着FFA和运费期权交易的成熟，在交易航线、船型、合同时间、结算方式等的选择上都将进一步深化，以满足海运运费衍生品参与者的不同需要。特别是短期、交易灵活、结算方便的运费衍生品，将成为非海运专业公司参与运费衍生品市场交易的主要工具。 

3.3 海运运费衍生品种类将更加完善 

海运市场的成长和资本运作方式的进步，都要求海运运费衍生品不断创新。目前，除干散货和液体散货参与交易外，集装箱、液化气和船用燃油等货种的衍生品交易已在部分交易所进行初步尝试，特别是承载高附加值产品的集装箱的参与，必将给海运运费衍生品市场增添新的亮点，也使海运参与者都有机会分享海运运费衍生品市场的益处。 

3.4 海运运费衍生品市场参与群体继续扩大 

随着摩根斯坦利、高盛、美林证券等金融公司的加入，海运衍生品市场现已形成了船东、货主、贸易商和金融公司四大类参与群体。海运衍生品交易的目的也由最初的回避运费风险，派生出投机套利的商业操作，这也必将吸引更多的社会资金流向海运运费衍生品市场。金融公司在赚取利润之时，带给海运市场更多的是运费风险社会化。 

 

作者：大连海事大学 陈小龙 郭瑞峰 牛文彬  来源：世界海运